Mise en contexte et messages clés
En mars 2021, Credit Suisse a subi une perte d’environ 5,5 milliards USD, déclenchée par l’effondrement d’Archegos Capital Management. Archegos était un family office basé aux États-Unis, c’est-à-dire un véhicule de gestion patrimoniale privée pour une seule personne très fortunée. Contrairement aux hedge funds classiques, les family offices sont soumis à des exigences réglementaires nettement plus légères, notamment en matière de transparence et de divulgation aux marchés et aux autorités.
Archegos a exploité cette structure pour constituer des positions actions très importantes, fortement levierisées et très concentrées. L’entreprise ne s’appuyait pas principalement sur l’achat direct d’actions, mais sur des instruments complexes appelés total return swaps (TRS). Cette construction permettait de contrôler une exposition économique à des actions sans apparaître comme actionnaire.
Credit Suisse servait Archegos via sa division Prime Services, c’est-à-dire l’activité qui fournit aux hedge funds et family offices financement, dérivés et services de compensation. Le cas Archegos montre que la perte massive ne s’est pas matérialisée soudainement ; elle résulte d’une érosion progressive et de longue durée de la discipline de risque. Des signaux d’alerte ont été identifiés, mais régulièrement relativisés ou pas appliqués de manière cohérente pour des raisons commerciales.
Contexte : Archegos et Credit Suisse
La relation entre Credit Suisse et Archegos remonte au début des années 2000. Dès 2003, Archegos — alors connu sous le nom de Tiger Asia — devient client de la banque. À partir de 2005, Tiger Asia utilise des equity swaps pour constituer des expositions actions via Credit Suisse.
Après de graves accusations de délit d’initié et de manipulation de marché, un accord est conclu avec les autorités américaines en 2012. Tiger Asia est ensuite renommé Archegos Capital Management et poursuit ses activités en tant que family office. Malgré ce passé, la relation commerciale est maintenue. Des revues internes de réputation ne débouchent pas sur des restrictions substantielles, tandis que l’exposition de la banque à Archegos continue d’augmenter.
Avec le recul, cela ressemble à un effet de normalisation : un client générant de fortes recettes pendant des années devient progressivement “normal”, même si son historique et son profil de risque appellent à la prudence.
Comment Archegos a construit l’exposition : TRS, bullet swaps et marges
Pour comprendre l’affaire, il est essentiel de connaître le fonctionnement des instruments utilisés. Les total return swaps sont des contrats par lesquels une banque transfère à un client la performance boursière d’une action. Le client reçoit les gains et supporte les pertes sans détenir l’action. La banque détient l’action à son bilan.
Pour Archegos, ce modèle présentait plusieurs avantages. Il permettait de constituer des positions très importantes avec relativement peu de fonds propres. Il rendait aussi l’ampleur réelle des expositions largement invisible pour le marché. Les bullet swaps étaient particulièrement risqués : gains et pertes ne sont réglés qu’à l’échéance, ce qui permet de conserver et d’augmenter les positions longtemps.
Un autre point crucial était la collatéralisation. Credit Suisse demandait à Archegos principalement une initial margin statique. Autrement dit, la garantie restait constante en montant absolu même si le risque augmentait fortement avec la hausse des cours. Une marge dynamique — exigeant automatiquement plus de collatéral lorsque le risque augmente — a été discutée, mais longtemps non mise en œuvre. En clair : les risques ont augmenté plus vite que les filets de sécurité.
Avant-coureurs : signaux d’alerte, CPOC et occasions manquées
Des signes clairs d’accumulation des risques existaient déjà des années avant l’effondrement. À partir de 2017, des seuils internes ont été franchis à plusieurs reprises. Au lieu de réévaluer fondamentalement la relation, la banque a accordé des exceptions et des périodes de transition.
Une décision particulièrement lourde de conséquences survient en 2019 : les garanties requises sont sensiblement réduites à la demande d’Archegos. En parallèle, la taille et la concentration des positions continuent d’augmenter. En 2020, les limites d’exposition internes sont violées presque régulièrement. Les équipes de risk management ont exprimé des inquiétudes à plusieurs reprises, mais peinaient à les faire valoir face au front office.
Après un précédent événement de perte, la banque crée un organe de surveillance dédié : le Counterparty Oversight Committee (CPOC). Archegos y est identifié comme contrepartie particulièrement risquée. Pourtant, les discussions ne débouchent pas sur des conséquences claires. Des décideurs clés ne participent pas toujours, et la responsabilité n’est pas assumée de manière explicite. Les risques étaient visibles — mais personne n’a agi avec fermeté.
Le défaut : appels de marge, escalade et perte
Lorsque les cours des principales actions détenues via Archegos se sont brusquement dégradés en mars 2021, la situation s’est rapidement emballée. Les positions très levierisées et concentrées ont déclenché des appels de marge massifs. Archegos n’était plus en mesure de fournir les garanties demandées.
Credit Suisse a finalement déclaré un event of default, c’est-à-dire une rupture contractuelle formelle. De grandes positions ont alors dû être vendues dans une forte contrainte de temps. Plusieurs banques vendant simultanément et la liquidité du marché étant limitée, les prix ont fortement chuté. Alors que certains concurrents ont lancé tôt des ventes en blocs, Credit Suisse a hésité — avec des conséquences majeures.
Au final, la perte s’élève à environ 5,5 milliards USD, l’une des plus importantes pertes individuelles de l’histoire de la banque.
Le portefeuille Archegos : levier et concentration
Peu avant l’effondrement, Archegos contrôlait un portefeuille actions exceptionnellement important. L’exposition de marché représentait un multiple des fonds propres engagés. Le portefeuille était presque entièrement positionné sur la hausse.
Le problème majeur était l’extrême concentration sur quelques valeurs. Sur certaines entreprises, Archegos détenait une exposition économique représentant une part significative du flottant. Pour les non-spécialistes : lorsque ces positions ont dû être vendues, même de petits volumes ont suffi à faire fortement pression sur les cours.
Conséquences et réactions : Credit Suisse, marché, notations
Après la révélation de la perte, Credit Suisse a pris des mesures importantes : suspension des rachats d’actions, réduction de la banque d’investissement et retrait en grande partie de Prime Services. Des dirigeants ont démissionné et une enquête externe a mis en évidence de graves lacunes du risk management.
La réaction du marché a été très forte. Le cours de l’action a chuté et le coût de la couverture contre un événement de crédit a augmenté. Les agences de notation ont abaissé la perspective de Credit Suisse à négative, accroissant la pression sur le financement.
Conséquences réglementaires et juridiques
Les autorités de surveillance sont intervenues dans plusieurs pays. En Suisse, la FINMA a constaté de graves déficiences de gouvernance et de culture du risque. Au Royaume-Uni et aux États-Unis, des amendes importantes ont été infligées et des améliorations substantielles ont été imposées.
Parallèlement, les autorités américaines ont poursuivi Archegos. Le fondateur Bill Hwang a été condamné pour manipulation de marché et fraude, avec une longue peine de prison et des remboursements considérables.
Conclusion
Le cas Archegos montre de façon frappante que même de grandes banques établies peuvent échouer lorsque les contrôles de risque sont systématiquement affaiblis. Le désastre ne provient pas d’une erreur unique, mais d’une chaîne de concessions, d’un manque d’escalade et d’un leadership insuffisant.
Les risques ont été identifiés mais pas traités de manière cohérente — jusqu’à ce qu’un choc de marché relativement modeste suffise à déclencher une perte de plusieurs milliards.