Inquadramento e messaggi chiave
Nel marzo 2021, Credit Suisse ha registrato una perdita di circa 5,5 miliardi USD, innescata dal collasso di Archegos Capital Management. Archegos era un family office con sede negli Stati Uniti, ossia una struttura di gestione patrimoniale privata per un singolo individuo molto facoltoso. A differenza degli hedge fund tradizionali, i family office sono soggetti a requisiti regolamentari decisamente più leggeri, soprattutto in termini di trasparenza e disclosure verso mercato e autorità.
Archegos ha sfruttato questa struttura per costruire posizioni azionarie molto grandi, fortemente a leva e altamente concentrate. Non puntava principalmente all’acquisto diretto di azioni, ma a strumenti complessi chiamati total return swap (TRS). Questa costruzione consentiva di controllare l’esposizione economica senza risultare visibile come azionista.
Credit Suisse seguiva Archegos tramite la divisione prime services, cioè l’area che fornisce a hedge fund e family office finanziamenti, derivati e servizi di settlement. Il caso Archegos mostra che la perdita enorme non è nata all’improvviso, ma è il risultato di un’erosione graduale e di lungo periodo della disciplina di rischio. I segnali di allarme erano noti, ma sono stati ripetutamente minimizzati o non implementati in modo coerente per ragioni commerciali.
Contesto: Archegos e Credit Suisse
Il rapporto tra Credit Suisse e Archegos risale ai primi anni 2000. Già nel 2003, Archegos — allora con il nome Tiger Asia — divenne cliente della banca. Dal 2005, Tiger Asia utilizzò equity swap per costruire esposizioni azionarie tramite Credit Suisse.
Dopo gravi accuse di insider trading e manipolazione di mercato, nel 2012 si raggiunse un accordo con le autorità statunitensi. Tiger Asia venne quindi rinominata Archegos Capital Management e continuò come family office. Nonostante questo storico, la relazione commerciale proseguì. Le verifiche interne sulla reputazione del cliente non portarono a restrizioni sostanziali, mentre l’esposizione della banca verso Archegos continuò a crescere.
Con il senno di poi, ciò appare come un effetto di normalizzazione: un cliente che genera ricavi elevati per anni viene accettato come “normale”, anche se la sua storia e il suo profilo di rischio suggerirebbero prudenza.
Come Archegos ha costruito l’esposizione: TRS, bullet swap e margining
Per comprendere il caso è essenziale conoscere il funzionamento degli strumenti utilizzati. I total return swap sono contratti in cui una banca trasferisce a un cliente l’andamento del prezzo di un’azione. Il cliente riceve i guadagni e sostiene le perdite senza possedere l’azione. La banca detiene l’azione nel proprio bilancio.
Per Archegos questo modello offriva diversi vantaggi. Permetteva di costruire posizioni molto grandi con relativamente poco capitale proprio. Inoltre, la reale dimensione delle esposizioni rimaneva in gran parte invisibile al mercato. Particolarmente rischiosi erano i cosiddetti bullet swap, in cui profitti e perdite vengono regolati solo alla scadenza. Ciò consentiva di mantenere posizioni a lungo e ampliarle ulteriormente.
Determinante fu anche la modalità di collateralizzazione. Credit Suisse richiedeva ad Archegos principalmente una initial margin statica. Ciò significa che la garanzia restava costante in valore assoluto anche quando il rischio aumentava sensibilmente per l’aumento dei prezzi. Il margining dinamico — che avrebbe richiesto automaticamente ulteriore collateral al crescere del rischio — venne discusso ma non implementato per molto tempo. In parole semplici: i rischi crescevano più velocemente delle reti di sicurezza.
Preludio alla crisi: segnali, CPOC e occasioni mancate
Anni prima del collasso vi erano segnali evidenti di accumulo di rischi. Dal 2017 si verificarono ripetute violazioni di soglie interne. Invece di usarle come trigger per una rivalutazione fondamentale della relazione, la banca concesse eccezioni e periodi transitori.
Un passaggio particolarmente rilevante avvenne nel 2019, quando le garanzie richieste furono ridotte in modo significativo su richiesta di Archegos. Nel frattempo, dimensione e concentrazione delle posizioni continuarono a crescere. Nel corso del 2020, i limiti interni di esposizione vennero violati quasi regolarmente. Il risk management espresse più volte preoccupazioni, ma faticò a farle prevalere sul front office.
Dopo un precedente evento di perdita, la banca istituì un organo di oversight dedicato: il Counterparty Oversight Committee (CPOC). Archegos venne identificato come controparte particolarmente rischiosa. Tuttavia, le discussioni non portarono a conseguenze chiare. Figure decisionali chiave non partecipavano sempre e la responsabilità non veniva assunta in modo netto. I rischi erano visibili, ma nessuno intervenne con decisione.
Il default: margin call, escalation e perdita
Quando i prezzi delle principali azioni di Archegos peggiorarono bruscamente nel marzo 2021, la situazione degenerò rapidamente. Le posizioni altamente a leva e concentrate innescarono margin call enormi. Archegos non riuscì più a fornire il collateral richiesto.
Credit Suisse dichiarò infine un event of default, ossia la violazione formale del contratto da parte del cliente. Di conseguenza, grandi posizioni azionarie dovettero essere vendute sotto forte pressione temporale. Poiché più banche vendevano contemporaneamente e la liquidità di mercato era limitata, i prezzi crollarono. Alcuni concorrenti iniziarono presto vendite in blocco, mentre Credit Suisse esitò — con conseguenze significative.
Il risultato fu una perdita di circa 5,5 miliardi USD, una delle maggiori perdite singole nella storia della banca.
Il portafoglio Archegos: leva e concentrazione
Poco prima del collasso, Archegos controllava un portafoglio azionario eccezionalmente grande. Al capitale proprio investito corrispondeva un multiplo in esposizione di mercato. Il portafoglio era quasi completamente orientato a rialzi.
Particolarmente problematica era l’estrema concentrazione su poche azioni. In alcune società, Archegos deteneva esposizioni economiche che rappresentavano una quota significativa del flottante. Per i non addetti ai lavori significa: quando queste posizioni dovettero essere vendute, anche piccoli volumi furono sufficienti a mettere i prezzi sotto forte pressione.
Conseguenze e reazioni: Credit Suisse, mercato, rating
Dopo l’emersione della perdita, Credit Suisse reagì con misure profonde. La banca sospese i buyback, ridusse l’investment bank e si ritirò in gran parte dal business prime services. Manager di vertice si dimisero e un’indagine esterna evidenziò gravi carenze nel risk management.
Anche la reazione del mercato fu dura. Il titolo scese e i costi di copertura contro un evento di credito aumentarono sensibilmente. Le agenzie di rating portarono l’outlook su Credit Suisse a negativo, aumentando ulteriormente la pressione sul funding.
Conseguenze regolamentari e legali
Le autorità di vigilanza intervennero in più Paesi. In Svizzera, la FINMA riscontrò gravi carenze in governance e cultura del rischio. Nel Regno Unito e negli Stati Uniti furono inflitte multe elevate e imposti ampi miglioramenti al risk management.
In parallelo, le autorità statunitensi agirono contro Archegos. Il fondatore Bill Hwang fu condannato per manipolazione di mercato e frode, con una lunga pena detentiva e rimborsi significativi.
Conclusione
Il caso Archegos mostra in modo evidente che anche banche grandi e consolidate possono fallire quando i controlli di rischio vengono indeboliti sistematicamente. Il disastro non è stato causato da un singolo errore, ma da una catena di concessioni, mancate escalation e leadership debole.
I rischi erano noti ma non affrontati con coerenza — finché uno shock di mercato relativamente piccolo è bastato a innescare una perdita miliardaria.