Contexto y mensajes clave
En marzo de 2021, Credit Suisse sufrió una pérdida de aproximadamente 5,5 mil millones de USD, provocada por el colapso de Archegos Capital Management. Archegos era un family office con sede en Estados Unidos, es decir, una estructura de gestión patrimonial privada para una sola persona de gran patrimonio. A diferencia de los hedge funds tradicionales, los family offices están sujetos a requisitos regulatorios considerablemente menores, especialmente en cuanto a transparencia y divulgación ante el mercado y los supervisores.
Archegos aprovechó esta estructura para construir posiciones accionarias muy grandes, fuertemente apalancadas y altamente concentradas. No se basó principalmente en la compra directa de acciones, sino en instrumentos complejos conocidos como total return swaps (TRS). Esta construcción permitió controlar la exposición económica a acciones sin ser visible como accionista.
Credit Suisse atendía a Archegos a través de su división de prime services, es decir, el área que proporciona a hedge funds y family offices financiación, derivados y servicios de liquidación. El caso Archegos muestra que la enorme pérdida no surgió de forma repentina, sino que fue el resultado de una erosión gradual y prolongada de la disciplina de riesgo. Se identificaron señales de alerta, pero se relativizaron repetidamente o no se implementaron de forma consistente por motivos comerciales.
Antecedentes: Archegos y Credit Suisse
La relación entre Credit Suisse y Archegos se remonta a principios de los años 2000. Ya en 2003, Archegos—entonces bajo el nombre Tiger Asia—se convirtió en cliente del banco. A partir de 2005, Tiger Asia utilizó equity swaps para construir exposiciones en acciones a través de Credit Suisse.
Tras graves acusaciones de insider trading y manipulación de mercado, en 2012 se alcanzó un acuerdo con autoridades estadounidenses. Posteriormente, Tiger Asia pasó a denominarse Archegos Capital Management y continuó como family office. Pese a este historial, la relación comercial se mantuvo. Revisiones internas sobre la reputación del cliente no condujeron a restricciones sustanciales, mientras que la exposición del banco a Archegos siguió creciendo.
Visto en retrospectiva, esto parece un efecto de normalización gradual: un cliente que genera altos ingresos durante años acaba aceptándose como algo dado, incluso si su historial y perfil de riesgo justifican cautela.
Cómo Archegos construyó exposición: TRS, bullet swaps y margining
Para entender el caso, es esencial comprender el funcionamiento de los instrumentos financieros utilizados. Los total return swaps son contratos mediante los cuales un banco transfiere a un cliente la evolución del precio de una acción. El cliente recibe las ganancias y asume las pérdidas sin poseer la acción. El banco mantiene la acción en su propio balance.
Para Archegos, este modelo ofrecía varias ventajas. Permitía construir posiciones muy grandes con relativamente poco capital propio. Además, la magnitud real de las participaciones permanecía en gran medida invisible para el mercado. Especialmente arriesgados eran los llamados bullet swaps, en los que las ganancias y pérdidas se liquidan solo al final del plazo. Esto permitía mantener posiciones durante mucho tiempo y ampliarlas continuamente.
También fue decisiva la forma de la garantía. Credit Suisse exigía a Archegos principalmente un initial margin estático. Esto significa que la garantía se mantenía constante en términos absolutos, incluso cuando el riesgo aumentaba significativamente por la subida de los precios. Se debatió un margining dinámico—en el que se exigiría automáticamente más garantía a medida que creciera el riesgo—pero no se implementó durante mucho tiempo. En términos simples: los riesgos crecían más rápido que las redes de seguridad.
Señales previas: alertas, CPOC y oportunidades perdidas
Ya años antes del colapso existían señales claras de acumulación de riesgos. A partir de 2017 se produjeron repetidas superaciones de umbrales internos. En lugar de aprovecharlo para una reevaluación fundamental de la relación, el banco concedió repetidamente excepciones y plazos transitorios.
Un paso especialmente trascendental se produjo en 2019, cuando la garantía requerida se redujo de forma significativa a petición de Archegos. Al mismo tiempo, el tamaño y la concentración de las posiciones siguieron aumentando. A lo largo de 2020, los límites internos de exposición se infringieron casi de forma regular. El personal de gestión de riesgos expresó reiteradamente preocupaciones, pero tuvo dificultades para imponerlas frente al front office.
Tras un evento de pérdidas anterior, el banco creó un órgano específico de supervisión, el Counterparty Oversight Committee (CPOC). Allí se identificó a Archegos como contraparte especialmente riesgosa. Sin embargo, se mantuvieron discusiones sin consecuencias claras. Personas clave no asistían siempre a las reuniones y la responsabilidad no se asumía de forma inequívoca. Los riesgos eran visibles, pero nadie intervino con decisión.
El default: margin calls, escalada y pérdida
Cuando los precios de las principales acciones de Archegos se deterioraron bruscamente en marzo de 2021, la situación escaló rápidamente. Las posiciones altamente apalancadas y concentradas desencadenaron enormes margin calls. Archegos ya no podía aportar la garantía exigida.
Credit Suisse declaró finalmente un event of default, es decir, el incumplimiento formal del contrato por parte del cliente. En consecuencia, grandes posiciones accionarias tuvieron que venderse bajo una fuerte presión de tiempo. Como varias entidades vendieron simultáneamente y la liquidez era limitada, los precios cayeron con fuerza. Mientras algunos competidores iniciaron ventas en bloque pronto, Credit Suisse dudó, con consecuencias significativas.
El resultado fue una pérdida de alrededor de 5,5 mil millones de USD, una de las mayores pérdidas individuales en la historia del banco.
La cartera de Archegos: apalancamiento y concentración
Poco antes del colapso, Archegos controlaba una cartera accionaria excepcionalmente grande. Al capital propio invertido le correspondía un múltiplo en exposición de mercado. La cartera estaba orientada casi por completo a subidas de precios.
Especialmente problemática fue la extrema concentración en pocas acciones. En algunas compañías, Archegos mantenía participaciones económicas que representaban una parte significativa del free float. Para lectores no especializados, eso significa: cuando hubo que vender esas posiciones, incluso volúmenes pequeños bastaron para presionar fuertemente los precios.
Consecuencias y reacciones: Credit Suisse, mercado, ratings
Tras conocerse la pérdida, Credit Suisse reaccionó con medidas de gran alcance. El banco suspendió recompras de acciones, redujo su banca de inversión y se retiró en gran medida del negocio de prime services. Directivos clave dimitieron y una investigación externa constató graves deficiencias en la gestión de riesgos.
La reacción del mercado también fue intensa. La cotización cayó y el coste de cobertura frente a un evento de crédito aumentó notablemente. Las agencias de rating cambiaron la perspectiva de Credit Suisse a negativa, aumentando la presión de financiación.
Consecuencias regulatorias y legales
Los supervisores intervinieron en varios países. En Suiza, la FINMA identificó graves deficiencias en gobernanza y cultura de riesgo. En el Reino Unido y en Estados Unidos se impusieron multas elevadas y se ordenaron mejoras amplias en la gestión de riesgos.
En paralelo, las autoridades estadounidenses actuaron contra Archegos. Su fundador, Bill Hwang, fue condenado por manipulación de mercado y fraude, con una larga pena de prisión y reembolsos significativos.
Conclusión
El caso Archegos muestra de forma clara que incluso bancos grandes y consolidados pueden fracasar cuando los controles de riesgo se debilitan sistemáticamente. El desastre no se debió a un solo error, sino a una cadena de concesiones, falta de escalación y liderazgo débil.
Los riesgos se vieron, pero no se abordaron con consistencia, hasta que un choque de mercado relativamente pequeño bastó para desencadenar una pérdida de miles de millones.